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界面新闻记者 | 尹靖霏
ST华通（维权）（002602.SZ）于7月14日晚间公布了上半年业绩预告，然而靓丽的数据却未能助力公司市值冲破千亿，反而随后遭遇连续三日跌停。对此，公司发布公告表示无异常情况。
2025年，ST华通凭借爆款游戏《Whiteout Survival》（《无尽冬日》）上演了一场资本市场的华丽逆袭，股价半年暴涨150%，市值逼近千亿，重新登顶A股“游戏之王”。
然而，高企的买量成本、悬顶的百亿商誉，以及主力资金的悄然撤退，让这场狂欢暗藏隐忧。这家公司究竟是找到了持续增长的新模式，还是在重复游戏行业昙花一现的老故事？
季度增速环比回落
继2024年实现业绩飞跃后，2025年ST华通营收再创新高。业绩预告显示，公司2025年上半年合并营业收入约170亿元，同比增长约83.27%；归属于上市公司股东的净利润为24亿元-30亿元，同比增长107%-159%。
公司解释，点点互动的现象级SLG游戏《无尽冬日》持续稳健增长，新作《Kingshot》上线四个月即跻身出海手游收入榜前三及增长榜榜首，形成多爆款格局。盛趣游戏通过精细化运营，多款产品保持高活跃度与稳定收入，为公司业绩提供持续支撑。
然而，拆分后可以发现，公司单季度业绩呈现“冲高回落”趋势：2025年一季度归母净利润达13.86亿元，创下单季新高，较2024年单季度5-7亿元的盈利水平实现翻倍增长。但根据上半年24-30亿元的净利润指引测算，二季度盈利区间收窄至10.14亿元-16.14亿元，同比增速在-26.84%至16.45%，增长动能明显减弱。
“公司二季度业绩增速较一季度有所放缓，主要源于新游戏《Kingshot》的大规模买量投入。作为SLG（策略类）游戏，前期需要通过大量买量来获取用户，导致成本前置。这种策略是行业惯例——前期投入越大，后期利润空间越高。目前《Kingshot》已显现爆款潜力，第三方数据显示，其月流水达4000-6000万美元”，公司相关人士对界面新闻表示。
从财务造假到千亿市值
世纪华通原本是一家汽车零部件制造商，2014年开始通过并购进军游戏行业。2019年，公司以近300亿元收购盛趣游戏（原盛大游戏），2020年市值一度突破千亿，成为A股“游戏一哥”。
ST华通市值走势 图片来源：choice
2022年，公司巨亏67亿元，市值一度跌至300亿元以下。因虚增利润超10亿元等财务问题，2024年11月，公司收到证监会的处罚，同年11月8日被实施ST风险警示。
2023年末《无尽冬日》的横空出世，让ST华通重新站回资本市场的舞台中心。点点互动成立于2010年，此前业务为国外游戏市场的发行和代理。2018年，ST华通收购点点互动，团队的重心开始转向自研自发。第三方机构发布的《2025年H1中国手游发行商收入TOP80》榜单显示，点点互动已超越网易等传统游戏巨头，强势跃升至第二名，仅次于行业龙头腾讯。
2024年第一季度，ST华通归母净利润达到6.52亿元，超过2023年公司全年归母净利5.88亿元。
根据界面新闻统计，今年以来，公司股价从4.91元最高涨至13.73元/股，涨幅近180%。市值从年初的366亿元最高涨至993亿元，距离千亿市值“俱乐部”仅一步之遥。
市值大踏步前进的背后，公司一众股东高管也赚得盆满钵满。
2024年上半年公司多位董事、高管合计提前买入超630万股，按照最新收盘价11.18元/股计算，如今账面价值超7000万元，浮盈近5000万元。
数据来源：choice，界面新闻制图
界面新闻了解到，截至今年一季度末，董事长王佶及其100%控股的上海吉运盛商务信息咨询合伙企业（有限合伙）（下称上海吉运）、绍兴上虞吉仁企业管理咨询合伙企业（有限合伙），合计持有上市公司的股份达14.89%，为ST华通第一大股东。
根据东财choice数据，2021年至2022年王佶通过减持套现了超17亿元。
公司二股东林芝腾讯也从巨亏到浮盈。2018年2月，林芝腾讯以30亿元战略投资盛趣游戏（原盛大游戏），在资产被并入上市公司后，这部分股权转换为世纪华通4.76%的股份，腾讯成为世纪华通的战略股东。
2020年7月27日，在股价高位之际，腾讯斥资2.13亿元，通过大宗交易增持世纪华通约0.18亿股股份，持股比例进一步升至5%。
2021年3月15日，华道控股、鼎通投资分别将其所持有的公司2.55%、2.45%股份转让给林芝腾讯，转让价款为27.9亿元。林芝腾讯持有上市公司10%的股份，成为世纪华通第二大股东。
林芝腾讯合计近60亿元的投资，在ST华通股价位于低位时，出现大额浮亏。随着今年股价冲高，林芝腾讯所持的股份账面价值超过80亿元，终于扭亏为盈。
三大隐忧如何解
根据东财choice，界面新闻统计发现，截至7月17日，随着股价攀高，ST华通的主力资金净流出规模已超60亿元。
对投资者而言，业绩预告披露的季度盈利数据，透露出ST华通的第一大不确定性：作为目前公司的超级现金牛，《无尽冬日》的生命周期能有多长？
财报显示，ST华通2024年营收为226.2亿元，同比增长70.27%；其中，点点互动2024年收入约150亿，同比增长155%，占整个集团收入近70%。2025年《无尽冬日》继续吸金。
“无尽冬日是氪金游戏，通过氪金洗刷掉外围玩家，留下的都是核心付费玩家，后期无需再斥巨资投流获客，所以你会看到越到后期这款游戏的毛利率越高。我们需要做的是通过玩法升级留住核心玩家即可。”该公司相关人员表示。
一家游戏厂商的负责人对界面新闻介绍，SLG游戏的生命周期因产品定位、运营策略等因素差异较大。以国产SLG手游为例，大致经历了几个阶段：第一阶段（手游初期），专注于手机端，生命周期较长，例如，《率土之滨》运营超过十年，《三国志·战略版》也已上线六年，依然保持活力；第二阶段（小程序崛起），随着小程序游戏的火爆，出现了《无尽冬日》等SLG产品，它们先通过小程序获取用户，再移植到手游端，依靠买量快速起量，但多数SLG产品生命周期相对较短。
据Sensor Tower统计，2023年4XSLG产品排行榜前288款手游平均上线时间达5.5年。
一位游戏类上市公司高管向界面新闻记者表示：“手游周期不好说，看要团队运营的情况，爆款没有新的爆点持续开发，可能一两年衰落也说不定，例如之前的羊了个羊；但也有十年以上的，像王者荣耀，还是要看游戏公司持续开发的能力。”
其二，“买量”模式下，后劲有多足？
当前ST华通正在孵化新的游戏。新项目能支撑起多大的想象力？
界面新闻了解到，在买量模式（即花钱买流量）下，“流量在哪里，就去哪里买”。国内，游戏的推广渠道为微信、抖音。海外依靠的是 Facebook、Instagram。
前述ST华通相关人士称，公司采用“测试-优化-放大”的精细化买量策略，即同时测试多款游戏及素材组合，根据数据反馈，集中资金推广表现优异的产品。“产品测试→爆款孵化→利润释放”的商业模式已得到验证。
前述游戏厂商负责人对界面新闻表示，《无尽冬日》的成功离不开疯狂的买量策略，这也是许多小程序游戏的共性。买量模式的优势在于可以快速测试市场反应，快速迭代产品，但也存在以下问题：其一，成本高企，买量成本逐年上升，特别是优质用户的获取成本，给厂商带来巨大压力；其二，用户留存难，依靠买量获取的用户忠诚度较低，如果游戏品质不过关，很容易流失；其三，同质化严重，过度依赖买量可能导致厂商忽视产品创新，陷入换皮游戏的泥潭。
ST华通表示称，新作《Kingshot》自2025年2月下旬上线以来，根据Sensor Tower的统计结果，其上线四个月跻身出海手游收入榜第3名。公司呈现多爆款态势。
买量模式下，公司销售费用陡增。
界面新闻记者统计发现，销售费用占公司总营收的比重由2020年的18%上升至2025年一季度的36%。2024年其销售费用超77亿元，是当期净利的6倍。2025年一季度销售费用近30亿元，是当期净利的2倍。
同行冰川网络（300533）曾因高额买量陷入盈利困境。
2022年底，冰川网络推出《超能世界》海外版《Hero Clash》，虽一度取得亮眼成绩，但好景不长，2024年5月便跌出国产游戏海外收入Top30榜单。该公司2024年85%的营收耗在了销售费用上，主要用于延长老游戏生命周期和推广新游。尽管海外营收实现51.5%的增长，公司当年最终录得2.46亿元亏损。
“这种买量模式虽导致毛利率低于部分同行，但更符合当下市场环境”，对此，ST华通公司相关人员表示。
更值得警惕的是，相较于其他游戏公司，ST华通的容错空间小许多。
由于此前大额并购，ST华通积累的高额商誉，巅峰时期高达约210亿元。根据界面新闻统计，截至2025年一季度末，公司商誉达120亿元，占公司的总资产比重达45%。其商誉是A股20余家游戏公司中最高的，比第二名的昆仑万维（维权）高出一大截，后者今年一季度末商誉约50亿元。
ST华通商誉 图片来源：choice
“商誉这块必须得有实实在在的利润撑着。要是利润跟不上，商誉一旦减值对上市公司的影响是毁灭性的”，前述游戏公司负责人对界面新闻表示。
2022年，ST华通就曾因商誉减值导致巨亏67亿元。
前述公司相关人士对界面新闻表示：“120亿元的商誉中，八九十亿元是点点互动和盛趣游戏，当前这两家子公司业绩良好，没有商誉减值的风险。针对商誉问题，盛趣这边有自己的策略——一方面要加强产品研发，做新产品研发；但另一方面，还是需要有自己的利润，形成一个比较稳定的基础。就像点点互动现在能这么买量、搞研发、进行市场分析，那也是建立在《无尽冬日》有源源不断利润的基础上才去做的。
当市场为《无尽冬日》的爆发欢呼时，世纪华通正站在十字路口：永续现金牛是否已经打造成，还是有可能重蹈“买量-爆款-衰退”的行业魔咒？
在游戏行业这个“爆款决定生死”的残酷战场，真正的王者不仅要创造奇迹，更需要让奇迹持续。12万散户的期待与120亿商誉的重压，正在考验管理层的智慧。
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